被疑“捆绑”上市 CCDI悉地设计IPO折戟

2017年12月12日晚间，证监会官网发布2017年第70次会议审核结果公告显示，上海悉地工程设计顾问股份有限公司(以下简称“悉地”)首发未获通过。这是建筑设计行业自汉嘉、筑博之后第三家被否的有知名度和代表性的民营建筑设计企业。

悉地2016年3月份披露招股说明书，谋求主板上市，拟发行4800万股，募集资金7.79亿元。其间收到了来自证监会的38条反馈意见。去年3月，据说由于保荐人更换，申请中止审核，重新提交资料。7月份，预披露更新，12月12日上会被否。

证监会发审委对上海悉地设计提出了五大问题，概括起来其实是三个方面，前三个问题都涉及到并购，质疑是否有“捆绑上市”的嫌疑，第四个问题是业绩持续下滑的问题，第五个是对境外子公司PTW的一个被诉的民事案件信息披露不充分，也与并购有关。

“上不逢时”

悉地IPO被否在建筑设计行业产生了非常大的震动。记者认为，悉地被否的第一大原因是“上不逢时”。作为建筑设计领域极具知名度的民营领军企业，其以“水立方”为代表的诸多标志性项目、引领设计院管理创新等作为企业上市所必需的业绩、行业影响力和引领性等必备条件也没能“幸免于难”：数据显示，去年新一届发审委自10月17日上任以来到“双12”，共召开了16次会议，审核了61家公司的IPO申请，通过率仅为55.73%。继11月7日出现“6否5”的过会率新低后，11月29日首现3家公司全被否的零通过率，让市场各方深刻领会到新一届发审委“无禁区、零容忍”的审核风格。

为了避开这个风头，部分待审公司绞尽脑汁拖延时间，其中包括请人“自黑”，借机临停等。悉地没有“急刹车”，估计是“箭在弦上不得不发”，得到这个结果不知是否已有心理准备。据员工说，在上会之前，公司并未为成功后的庆祝做出任何安排。

是否有“捆绑上市”之疑

悉地在上市之前有大量的收购和投资行为，从招股说明书看，有十多家股东公司，控股、参股公司有30多个，最大规模的并购是2013年收购苏州市政（后更名悉地苏州）和青岛腾远，2014年收购聚星科技和PTW，公司收入和利润绝大部分来自于子公司悉地深圳、悉地苏州和青岛腾远。这些收购行为及形成的业绩所带来的商誉和无形资产以及对收购公司管理有效性的问题，成了证监会的“把柄”。

通过并购方式扩大市场增大业绩，在行业内渐成趋势。并购行为会引来较高的关注度，但并购之后的运作以及成功与否鲜有报道，一般也只有上市公告里才能略知一二，主要是业绩方面。从业界的角度看，并购有几大目的：资质、市场、团队、业绩、产值等。但证监会从商誉、无形资产、控制权、对赌等角度提出更深层次的问题。

反馈意见中第一条是商誉和无形资产的比例问题：悉地在申报材料后，对报告期内财务报表作了调整，将无形资产占净资产的比例由调整前的22.24%调整为19.46%。据专业人士分析，一般情况下企业的无形资产比例很少超过20%，而且上市也有这个要求，除非在报告期内进行了大量的并购，形成了大量的合并报表商誉，才会导致这种情况。而悉地恰好属于这种情况，被问“内控制度是否完善且得到有效执行”。第二条是对收购公司商誉计提减值的问题：对收购聚星科技和PTW后实际净利润大于预测数，在申报时未对此形成的商誉计提减值，但后来又全额计提减值。被问到其合理性，质疑收购资产相关的内部控制制度是否有效。第三条是对子公司控制权的问题：上海悉地收入和利润绝大部分来自于子公司悉地深圳、悉地苏州和青岛腾远，被问对上述子公司的经营和财务管理是否不受子公司少数股东的影响，拥有绝对的控制权。

业绩持续下滑，应收账款持续增长

招股书显示，2014-2016年，上海悉地实现营业收入22.03亿元、18.91亿元和18.31亿元，年均复合下降率8.8%；同期净利润为2.95亿、2.25亿元和1.84亿元，年均复合下降率21.0%。对此，上海悉地称“受市场需求景气波动的影响”。

报告期各期末，公司应收账款余额分别为13.9亿元、16.9亿元和19.0亿元，各期末同比增幅分别为38.38%、22.05%和11.99%，占营业收入的比例分别为63%、89.5%和103.5%。公司3年应收账款周转率分别为1.84、1.23和1.02，逐年下降，且低于可比上市公司平均值。被要求解释外部的经营环境是否已经发生了重大变化，是否对公司的持续盈利能力构成重大不利影响；信用期外应收账款持续增长的原因及合理性。悉地解释，公司应收账款余额逐年扩大的原因是：约定付款进度与实际付款之间的差异导致应收账款回收期延长。

在第一轮的证监会反馈意见中还提到2013年至2016年1-6月，悉地员工人数分别为5042人、5167人、4328人、3888人，呈较明显的下降趋势。被财经类媒体质疑离职率高得有些“离谱”。

从2014 -2016年期间，正是我国房地产行业受到宏观经济波动和宏观调控政策的影响的拐点，“活难找，钱难收，人难留”是普遍现象，悉地这三年的数据正是行业总体面的真实写照。很不巧，悉地上市正赶在了这三年。建筑市场与宏观经济的关联指数非常高，房地产的黄金20年已过，建筑设计企业传统盈利模式的可持续绝对是一个问题。但各方面数据反映，2017年以来景气度又有所回升，建筑设计企业的业绩又开始增长，行业信心指数也有所提高。尤其经过这三年的洗牌，市场集中度有所提升，品牌企业还是有一定的生存空间的。另外在这三年中，为了转型，悉地管理创新业务创新，比如实施事业合伙人制、投入乡村营造等，并没有刻意为了上市而维持现状停滞不前，转型前期必然会形成一个波段的低点，但一旦转型成功，必然进入上升期。

其他方面

之前就有媒体分析，悉地募投资金7亿主要用于BIM、营销网络、研发中心等，其中有45%用于补充流动资金，这是一个相当大的比例，有可能降低其IPO成功率。业内默认的一条规则是，补充营运资金不宜超过30%，超过30%，企业被否几率会上升；通常情况下，占比超过40%以上，说明公司资金链有一定的紧张。

根据以上分析，悉地设计未能成功上市，大量的收购、控股等被质疑“捆绑上市”是关键问题，这是发审委从为投资者负责的角度做出的否决。此外，业绩连续下滑，可持续发展能力存疑，招股说明书没有能够给出解决方案也是重要原因。

对行业的启示

山鼎、启迪、中衡等规模在1-4亿的企业IPO成功无疑对设计企业进入资本市场起到了极大的推动作用。大量企业挂上新三板，最终目标还是主板。还将有多少企业会继续上市征程？目前正在排队的还有汉嘉设计，2015年6月汉嘉又一次提交申请，尚未有结果。华阳国际从新三版摘牌欲转战主板，尚未提交申请。估计还有不少正在行动中的，一些投行人士的分析也许值得关注：

新发审委审核角度更广且更注重实质，核心关注点除了涉及之前一贯关注的企业经营稳定性及盈利能力持续性和真实性等，还涉及到技术壁垒真实性、股权转让前后定价差异、业务区域拓展障碍等多个细致维度。就业绩问题而言，近期被否的企业也有规模和净利润表现不错的企业，说明规模并非是审核的唯一标准，“3000万净利润规模是否为隐形门槛”“业绩为王”显然不是IPO项目的“护身符”；财务规范性、内控有效性、商业模式合理性等依然是审核要点。而且对不同净利规模的项目“一视同仁”。

建筑设计公司要上市吗？

2012年2月汉嘉设计不幸成为“先烈”，2016年10月深圳筑博被否后，2017年12月悉地又折戟，这几个案件例题确实值得思考。转证监会虽然审核时应该会考虑到行业差异，但不变的是遵循资本的逻辑，设计行业的发展逻辑、评判标准与资本市场的逻辑、标准有非常大的差异。业界对建筑设计企业上市一直有一些不同的声音，主要关注点一是智力型企业资本运作的问题，二是设计企业到底缺不缺钱。从主板和新三板披露的信息中其实看不到建筑设计企业“缺钱”的事实，投房产、买理财，管理层薪资水平甚至远高于大部分行业。就悉地而言，作为一个资本市场的外行，不免会问，应收账款数倍于其募投资金，花点工夫把钱收回来不就有了，费那么大劲上市干嘛？可以说是被资本绑架了吗？

作为此问题的回应，日前，悉地董事会发表告全体员工书，遗憾地告诉大家，公司上市申请因故未通过，感谢全体同事为此所做的努力。同时表明今年到目前公司业绩稳步增长，上市被否并不影响公司业务的正常开展。希望大家坚持不懈，众志成城，将遗憾转化为动力，不断提升业务盈利能力，继续推进公司上市计划。

发审委向悉地询问的主要问题

1. 发行人申报材料后，存在对报告期内财务报表进行调整的情况，2017年对报告期内的财务报表进行调整后，2016年末商誉和无形资产（扣除土地使用权）占净资产的比例由调整前的22.24%调整为19.46%。

请发行人代表说明：（1）自申报以来，历次提交的财务报表之间的差异，差异形成的原因，该等调整是否符合企业会计准则的相关规定，是否履行了相关程序；（2）财务报表的上述调整是否是为了符合《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定；（3）发行人的内控制度是否完善且得到有效执行。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

2. 2014年发行人收购聚星科技和PTW，聚星科技2015年实际净利润大于预测数，PTW收购后至2016年末实际收入合计与实际净利润合计均大于预测数，发行人在申报时未对收购聚星科技和PTW形成的商誉计提减值，但后来对该等商誉全额计提减值。

请发行人代表结合收购后标的资产的实际盈利情况说明：（1）发行人商誉的减值测试过程及测试结果；（2）对收购才两年的公司形成的商誉全额计提减值的合理性，发行人收购资产相关的内部控制制度是否有效。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

3. 发行人收入和利润绝大部分来自于子公司悉地深圳、悉地苏州和青岛腾远，其中悉地苏州和青岛腾远系在2013年以来收购。发行人母公司定位于集团集中管理中心，不从事具体生产经营业务。其中，发行人对悉地苏州的持股比例为51%,对青岛腾远的持股比例为55%。

请发行人代表说明：（1）结合子公司的章程条款和董事会席位分配情况，被收购标的在收购前后股东及管理人员等的变化情况等，说明发行人母公司对子公司的治理结构和管理机制情况，对上述子公司的经营和财务管理是否不受子公司少数股东的影响，拥有绝对的控制权；（2）是否可以不受子公司少数股东的影响处置、整合子公司的业务和资产；（3）发行人在收购悉地苏州和青岛腾远的股权时，是否与出让方签订了与业绩承诺相关的合同（协议）；与股权转让相关的合同（协议）的主要内容；对该两子公司剩余股权的安排。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

4. 发行人报告期内营业收入及净利润呈下降趋势，应收账款余额及占营业收入比例呈逐年上升趋势，信用期外应收账款金额持续增长，且应收账款周转率低于同行业可比公司。

请发行人代表说明：（1）业绩持续下滑的原因；（2）外部的经营环境是否已经发生了重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（3）信用期外应收账款持续增长的原因及合理性，应收账款信用政策前后是否一致；（4）应收账款周转率低于同行业可比公司的原因及合理性；（5）应收账款坏账准备计提是否谨慎、充分。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。

5. 请发行人代表说明实际控制人赵晓军就境外子公司PTW诉讼事宜出具承诺函的具体情况，并在招股说明书中补充披露。