提到不良资产，很多人第一反映是不良“垃圾”。实际上不良资产不等于不良“垃圾”，相反可能是个隐形富矿，尤其是房地产类不良资产，因为升值潜力大、项目优质等，找对资产包，很可能获益颇丰。
收购不良资产包又被称为另类投资，今年明源君听到不少业内人士分析，现在将迎来国内收购不良资产包的最佳时机，一个万亿级的市场已经形成，不少投资巨头盯上了这块肥肉。
为什么说现在是收购房地产类不良资产包的好时机？一个是宏观经济大趋势下，房企面临多项难题，房地产类的不良资产包程上升趋势，同时这批不良资产中不乏一二线城市的优质项目，比如好地段的写字楼、酒店、在建项目等，通过操盘，不良可能立马翻身，获得高溢价。前一阵子黑石集团在一次公开演讲中就说，宏观经济下行时期会是产生大量优质不良资产的时期，黑石会选择一线城市买买买。
另一个问题是，房企为何要抓住收购的时机？明源君在这里要分这几个部分讨论下，一是优质不良资产包的收购对需要扩规模的房企来说，是低价拿好项目的时机，二是房企操盘不良资产有得天独厚的优势，三是房企深度参与不良资产市场，或可探索新的转型之路。下面明源君来一一分析。
目前不良资产市场有着三种趋势：
1、受债务等影响 今年来房地产类不良资产有增多趋势
今年对不少房企来说相当艰难，大环境调控下，面临债务压顶、融资收紧的情况，有些房企可能撑不住了，那么当初作为抵押物的不动产被迫变为“不良”，接下来银行会剥离出不良资产包中不动产抵押。房企寒冬时刻，然而换一种角度看，对于现金流相对充裕，且有扩张规模的其他房企来说，此时多了一个“大鱼吃小鱼”的时机。
根据《中国不良资产市场调查报告》显示，自2013年以来，房地产的不良贷款规模持续增长，预计增幅不低于20%，到今年年底，房地产业不良贷款余额将达855亿元，不良贷款率达1.5%。10月底，国内举办了一场近年来金融资产管理公司举办规模最大的资产推介会，房地产类资产仅次于制造业，债权规模549亿元，占比25%。
房地产类的不良资产升值潜力大、本身价值高，运营得当未来可以获得高溢价，变现能力强，可以说是不良资产中的潜力股。据了解，盯上房地产类不良资产的这块肥肉的已有不少机构，比如黑石集团。黑石集团投资向来有着跨周期盈利的优势，原因在于黑石的跨周期投资法则，之前明源君曾听黑石集团的相关负责人提过，黑石投资向来采取差异化原则，不同经济周期投资有高有低，现阶段很多人认为投资要谨慎，黑石则认为认为此时是收购不良资产包的好机会，遇到优质的不良资产一定会“买买买”。
2、不良资产市场价格回归理性
资产包价格回落
房地产类不良资产投资迎来新风口，同时又恰遇上不良资产市场回归理性时机。
目前不良资产市场现在有着“4+2+N”的格局，资产管理公司又叫AMC，4大AMC分别是中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国华融资产管理公司、中国长城资产管理公司，现在又有了地方AMC以及外资资金等的介入，因此形成“4+2+N”的格局。
国内不良资产市场正处于发展中，多方介入后，为了争抢市场份额，一度出现不良资产包被疯抢的趋势，尤其是2017年，以往三四折的资产包可能被加价到六折，价格走高。今年下半年，不良资产市场重新回归理性。业内人士分析，目前供应充足，商业银行推出大量不良资产包，下半年市场甚至出现了流标等状，不良资产包价格走低，下降至原先的3折到5折。
收购不良资产包原本就是逆周期操作，此时来到了不良资产市场的下行周期时刻，更有利于房企的介入与参与。
3、低价格拿到优质地块或项目
房地产相关的不良资产包括土地、在建工程、烂尾楼等，明源君查阅公开资料，发现有一个观点需要扭转，那就是不良资产不等于不良“垃圾”，房地产的不良资产很多是由于资金断裂导致资产被迫“不良”，其中不乏好地段的优质资产，而且远低于市场价格，对现在现金流紧张又要扩规模的房企来说，是个绝佳拿地、拿项目的机会。
比如房企现在纷纷布局长租公寓，一二线城市资源紧张，旭辉就用收购不良资产的方式扩大规模。今年旭辉领寓收购了杭州的一个存量项目，该项目是一个银行的不良资产，收购银行的不良资产已是旭辉增加自持存量物业的一个不可或缺来源。
房地产作为不良资产中的重头戏，不少AMC旗下会设立相应的地产子公司，处理房地产不良资产，然而房地产是一个供应链长、专业程度高的产业，虽然手握大批地产项目，但是地产子公司运营的效果不尽人意。这也是明源君今天写这篇文章的用意，一个是持有大量优质项目的AMC，一个是有丰富开发经验且需要项目的房企，二者可以在多层面达成合作。先来说说房企为何在操盘不良资产上有优势。
1、房企的高周转模式旁人很难学
高周转模式是房企的基本功，尤其是大型房企，拥有丰富的开发经验，从拿地、建造、销售等实现高速开发、快速周转，房企的“基本功”对旁人来说，则有着很大难度。
比如此前一个AMC旗下的地产公司 ，前几年频频高价拿地，增加土地储备量，然而品牌和开发能力不足，后续运营颇受质疑，拿到“地王”反而又被“地王”套住。这种情况下，该地产公司选择联姻，和知名开发商等合作，共同开发。
2、房企拥有品牌和产品的溢价能力
房企耕耘多年，高周转模式下有标准化的产品线，便于后期复制推广，降低成本，也有高端产品线，提升品牌价值和溢价能力。收购房地产类不良资产包的盈利思路就是“买、修、卖/租”，这里面最重要的就是修带来的溢价。
例如另一个AMC旗下的地产公司也收购多个地块，后期的开发运营却无法使地块升值盈利。后期该公司和一间房企合作，看中了房企高端产品线的品质，一起开发豪宅，补自身短板，为地王解套。
3、房企业务布局广泛，能应对多个业态
地产下半场，不少房企在加强自身开发能力外，不断扩张新版图，增强自身运营能力，比如涉足长租公寓、养老地产、文旅小镇、商业地产等，相对于专业的AMC公司，房企的布局更广泛，能力更综合，应对房地产类的不良资产操盘，有更多的经验可用。
比如绿地曾收购上海静安区中华商城，绿地对已有建筑进行了改造升级，地下一层改为为机械车库， 1～3层改为商业，4～8层改为联合办公，另一区域的3～8层改为酒店式公寓，商业办公与酒店式公寓全完隔开。通过改造，为烂尾楼赋予了新的生命力和活力。
4、房企与AMC合作 能有效规避法律风险
房企自身处在地产行业，对地产的估价、信息等了解多，但是不良资产包往往涉及多重债务，有很大的法律风险。因而明源君认为，房企若无单独的资管团队，参与收购房地产类不良资产需要进行详尽的项目调查，调查清楚各类诉讼、债务债权关系，耗时耗力。AMC被称为金融稳定器，房企选择与手握项目的AMC合作，能有效防控风险。
房企参与收购地产类不良资产
与AMC有这些合作方式
一般来说，目前房企与AMC合作有三种模式，一是向AMC批量购买项目，进行开发或改造，二是为AMC的项目提供代建服务、收取费用，三是深度合作，与AMC联合开发项目，共同承担风险，获取利润。
与此同时，明源君发现，近几年房企都在寻求转型，不少有前瞻眼光的房企已经在布局不良资产市场，这里又诞生不少新的合作方式，分别是房企入股AMC或是房企集团成立子公司资管公司等，直接与AMC分食市场。下面来详细说说各种合作方式。
1、为AMC提供代建
AMC旗下的地产子公司缺乏足够的运营能力，房企为其提供代建服务，收取相关费用，这要求房企自身拥有强力的产品线，代建项目能带来高溢价。
以信达地产和泰禾地产为例，中国信达旗下的信达地产这几年不局限于母公司的收购不良资产项目，而是在土地市场上高价拍地，引进其他房企共同开发。信达和泰禾曾在新江湾城板块共同打造了上海院子，用高端豪宅提高溢价。随后信达地产在深圳坪山再次高价拿地，泰禾集团旗下的深圳泰禾房地产开发有限公司为深圳坪山新区住宅项目提供代建和销售管理服务，定位依旧是高端住宅。
AMC旗下的地产子公司普遍来说资金雄厚，虽然运营能力弱，但参与房地产行业的最主要的目的还是一种资产配置，房企用自身的强产品力为其项目代建，一是可以降低资金的需求压力，二是这是一种运营输出的轻资产模式，对要转型的房企来说，不失为一种转型路径。
2、与AMC联合开发 风险共担
代建是房企与AMC的浅层合作，联合开发则是深度合作，根据业内的操作手段，一般是房企与AMC各持项目一定比例的股权，房企负责操盘并收取固定运营管理费用，开发带来的利润或亏损双方按股权比例各自承担。
联合开发是一种利益深度捆绑，也被认为是房企与AMC的最佳合作模式。双方优势互补，AMC提供资金和土地，房企为AMC操盘项目。
不过明源君认为，在现在降杠杆的大趋势下，联合开发中不可避免涉及到高杠杆游戏。比如AMC与房企合作，分别出资设立项目资金，开发项目引入夹层基金，杠杆率可达3-5倍不等。以高杆杠小股操盘模式，在现阶段的风险较大，对力求平稳过冬的房企来说，有失稳妥。
3、房企组建资管公司 入局不良资产市场分羹
房企组建自己的资管公司，在风口下直接分羹，明源君认为未来这可能会是房企转型+逆袭的一个有利助推手段。为什么这么说？原因在于地产行业分化越来越明显，房企在未来要长远走下去，需要新的利润增长点。黑石集团在跨周期投资中提到，黑石在收购中，一个大的优势就是规模优势，可以独家收购项目，被收购方免于多方谈判，同样的理由也适用于不良资产包收购上，一家资管公司接管一个大型不良资产包，比多家分食会更省下人力成本。
前几年有两家房企进行了这样的实践，一个是间接，一个是直接。招商集团联合平安集团成立了招商平安资产，成为深圳首家地方AMC，聚焦在不良资产处理上。招商集团旗下的招商蛇口被业界认为，会承接到招商平安资产的收购项目。
另一个则是房企远洋集团成立了远洋资本，远洋资本完成了几个成功的收购改造案例。在2016年远洋集团以低于市场价格的对价收购上海的科恩国际中心项目，并将依托在商业地产运营改造、服务领域的专业积累对科恩国际中心进行自持改造；2017年，再次通过自持改造将远洋收购的上海东海商业中心项目翻新为“上海远洋商业大厦”，使其“摇身一变”成为了上海商业新地标之一。
随后成立的远洋资本今年完成了元博酒店项目的收购和设计，远洋资本以“市场化债转股”方式获得了元博酒店项目，在改造，将元博酒店改造为以公寓为主、以商办为辅的综合业态。根据远洋集团资料，酒店1-3层，因项目辐射区域商业氛围浓厚、体量丰富，将在保持原有商业业态的基础上进行改造；4-7层，根据以往商业地产运营经验确定并不适宜对外招商，团队决定参照类WeWork模式对租赁区域进行重新划分，打造共享办公空间；8-27层，结合项目周边公寓类产品十分稀缺的特点，决定将其改造为长租公寓，后续通过持有/整售等方案回笼现金。
小结：
不良资产投资被称为另类游戏，显然这是个剑走偏锋的路子。不过明源君认为，中国的房地产市场正在经历巨变，投资房地产类不良资产属于与主业相关的转型，对房企来说，比完全偏离主业的转型成功率或许更大！
本文转载自：明源地产研究院
