近年来，众多房企向“城市运营商”转型，纷纷试水存量市场；尤其是在资本的助力下，存量市场俨然迎来了春天般的繁荣。但在这花团锦簇的繁荣背后，却是“有人欢喜有人忧”，转型探索的结局大不相同，而且大多数都觉得这个市场挺“坑”，不像增量开发市场看得懂，玩得转。皆因存量市场要求的资管能力，与传统的增量开发能力迥异，体现在“投融管退”四大核心能力上，如下图。
本文将重点围绕“投”的能力进行展开。
一、 国内存量市场的投资套利机会及关键要素
从投资的根本逻辑出发，对于任何市场都是遵循“低买高卖”的套利原则。
具体到国内的存量市场，“低买”的机会就在于企业能否拥有或找到此类资源，例如勾到便宜的地（不少企业之所以热衷于产业地产，也是源于此）、借到便宜的钱（自身土豪有钱或抱上保险爸爸的大腿，均属此列）、买到便宜的项目（近期如凯德、领展等外资大举进军国内扫货，即是一种抄底表现）。这类拥有优势资源的企业，国内还是有不少的。
而“高卖”的机会，则需要拥有更为专业的资产运营能力，以资管赋能，实现资产的高溢价并得以退出，享受“高卖”的利润空间。这类运营致胜的企业，在国内则是凤毛麟角。
但无论是“低买”还是“高卖”，对于国内存量市场的投资者来说，有三个环节是至为关键的，甚至说决定了项目投资的生死成败都不为过。这就是“定方向”、“选资产”和“明标准”三个要素。
二、 要素一｜定方向：根据企业能力与资源优势，选择资管价值链中合适的业务环节切入存量市场
从整个存量市场的业务价值链来看，有做前端开发和融资业务的，有做中端运营管理业务的，也有专业做后端资产证券化产品的机构；将各领域专业服务商的资源聚合在一起，就形成了存量资产管理的业务闭环。
对于企业而言，在这个价值链闭环中，需要选择适合自身的业务领域来切入存量市场。
例如开发商最擅长的就是项目开发环节，通过天然的土地溢价、优良的成控能力，加上产品增值溢价，来获取应有的开发增值利润。
而对于资本及金融机构来说，其广泛的合作网络及人脉资源，加上技术性的交易结构设计，能帮助资产持有者获得更灵活更低廉的融资，并最终得以资产变现。
对于专业的运营机构，也擅长发现市场价值洼地项目，精准收购；重新调整项目定位，通过合理的改造与科学的设计，使得原有物业资产重新焕发出全新价值；并凭借其专业进行运营赋能，使得租金收益增长，项目估值提升。
在这个价值链中，我们可以发现，每一块业务都有其专业门槛和价值空间。任何进入存量市场的企业都应该权衡自身的资源优势及专业能力，选择合适的战略方向切入，聚焦细分领域，才能实现资源的最佳利用和最大化价值，切忌“贪多嚼不烂”！
三、 要素二｜选资产：综合考虑市场需求、政策红利及企业资源等因素，选择合适的投资标的
在明确了企业的大战略和方向之后，下一步应该做的就是在广袤的存量市场中，选择合适的赛道进行发力。通过几年的摸索，恒大尝试多元化、万科探索八爪鱼和轻资产、中粮提出4A资管大转型等等，房企进军存量的方向应该说是越来越清晰；目前来看，主要是聚焦在与存量经营、城市更新及存量社区相关的细分赛道。
特别是对于存量物业经营，房企无论是主动还是被动都需要面对这个市场。在传统的增量市场中，为了提升销售溢价，或多或少都配套了相应的商业资产，如写字楼、酒店、购物中心或底商等常见业态。再加上近年来的长租公寓市场火热，产业园区兴起，诸多的赛道让房企难以选择。
以写字楼市场为例，全国的办公体量保守估计有十万亿，但由于门槛低，运营能力层次不齐，一线与二三线城市的空置率及租金有明显差异。再加上各类新办公品牌的冲击，行业竞争格局正处于重构阶段，未来的市场相当有想象空间。
而对于商业市场，全国体量保守估计超过六万亿，其中仅购物中心业态就有4.5万亿；而且随着消费升级与降级，针对细分市场的商业需求还是相当的旺盛。但目前真正做得好的企业或项目确实很少，未来的市场空间极大。
对于园区、公寓等当前的热门赛道，房企更是要理性看待。虽然门槛不高，但对于运营能力的要求却是相当之高的。君不见众多房企折戟于产业园区，诺大的园区而入驻企业寥寥无几，住宅去化根本无从谈起，这就是典型的用地产思维做产业园区的结果。而对于长租公寓市场，以常见的二房东模式来进行分析，我们可以得到如下残酷的盈利公式（引自新派公寓王戈宏）：70%（拿房成本）+12%（折旧）+12%（运营）+6%（税）=0（利润）；最终会发现运营型现金流无法支撑规模扩张。但不继续扩张无法赚钱，而继续扩张将导致运营型现金流无法支撑，陷入一个难以自拔的怪圈。
我们结合行业众多资深人士的反馈，对存量市场常见的四种经营业态进行了综合多维度的对比，如上图。我们会发现：
在建造成本上，写字楼单方成本（加上建安）一般在10000-15000元之间，购物中心要稍微高些，因为其建造非标，且主力店技术参数均有不同，大约比写字楼多2000-5000元左右。而星际酒店的建造成本最高，公寓最低。
在租金收益上，公寓的回报率最低，仅1-2%；酒店稍好一些，但也仅1.5-3%；写字楼能达到4-6%，购物中心则更高，去到5-8%。当然，此处仅指平均的行业统计，国内不乏有许多做得更高的项目。
此外，综合市场敏感度、租金跨度、现金流可预见性、信息透明及流动性等维度，可以发现写字楼的综合性价比最高，现金流能力最强，市场流动性最好；购物中心的运营赋能效果最佳，资产增值溢价空间最大。这两类资产都是未来特别适合做REITS的选择。
我们也能看到当前的很多收购，例如收购酒店、老厂房园区等，都是为了改造成写字楼或购物中心这类高价值业态。这是由于资产业态属性带来的先天性差异，房企在进行投资决策时需要综合考虑。
四、 要素三｜明标准：回归市场需求原点，订立项目投资选择标准
具体到每个项目的投资标准，可能每家企业都是不一样的。因为出发点不同，有些是为了企业的战略转型服务，有些是为了满足政府业绩诉求，有些是为了销售溢价服务……但无论哪种出发点，企业在进行存量项目投资决策时，都应该遵循一个基本原则，那就是尊重市场需求，以此为原点出发，综合考虑城市/区域、产品/服务，以及该项目的持有期限等因素，才能做出正确的投资决策。
以城市选择为例，很多企业第一反应就是存量必选一线城市进军。事实上，并不是说非去一线城市不可，毕竟有时候你想去也去不了。我们也解读了不少“小而美”的存量企业，依托于自身在区域的深耕优势，在当地的三四线城市做少量的园区或商办业态，小日子过得相当滋润，当然规模不是很大，毕竟市场体量有限。如果要进一步将规模做大，则他的投资逻辑就会发生改变，届时就要重点关注一二线城市和有核心价值的区域，这里面对于城市能量和发展契机，都需要有很好的判断。在此，推荐两本读物，能帮助企业洞察城市发展能量与发展契机（一本由明源地产研究院推出，一本由秦虹与高和资本苏鑫合著）
对于产品/服务的选择标准，要重点考量这个空间的最佳用途是什么？是否发挥了最大价值？在我们投资拿一个项目的时候，应该做办公，做酒店，还是做创意园区，甚至做医疗健康，养老旅游等等，包括相关的业态配比，这些都需要从投资收益的角度进行整体测算的，而不是凭感觉拍脑袋决定。
像新办公领域的“MY”品牌，其选择投资的项目体量一般在1万到2万方左右，对于产品的业态配比严格按照50%的传统办公、20%的联合办公、30%的体验式娱乐和健康餐饮构成。这种比例既能满足传统商务和灵活办公的企业诉求，也极大的契合了80/90后年轻人的工作生活消费习惯，实现了生活、消费、工作等场景的集合体。
最后还要考虑投资标的物的持有期限，以决定改项目的融资策略。像住宅类的短线玩法，就敢于加杠杆，找短期贷款、民间游资，甚至10-15%利息都敢借。但玩中线的如公寓、办公、商业等业态，就应该找保险爸爸，典型的像普洛斯物流地产，主要的融资渠道均为险资。至于玩长线的如文旅等项目，就只能找政策性贷款或国外的养老基金。像近期长租公寓诸多爆雷事件，本质上就是融资错配带来的后果，切忌“短融长投”！
五、 解读标杆企业案例，培养“鹰”一般的投资眼光
相较于增量开发市场，国内的存量市场还处于起步阶段；但正是在混沌初开之际，越需要考验入场玩家的胆魄与眼力。如果仅仅是“有钱任性哥”或“邯郸学步者”，会感觉市场中处处是坑；但在专业投资者眼中，则是“遍地黄金”和一片蓝海。
我们研究了国外的诸多经典投资案例，希望能借鉴标杆企业的做法，为国内存量市场众多玩家打开一扇天窗，“站在巨人的肩膀上”，减少踩坑几率，尽快寻找到自身的发展路径。
1、香港领展案例：前瞻性的战略眼光，洞察高潜力的资产项目
有心者应该知道，近期在内地大肆扫货的外资队伍中，就有香港领展的身影。作为敏锐的投资先锋，近三年来多次出售香港物业，总价近300亿港元，并相继出手收购国内物业；从这轮资产结构的优化举措，也折射出领展对内地一线城市存量市场的长期看好。
我们对其出售的这批资产物业仔细分析，会发现大部分都是属于香港房屋委员会的公屋商业。如果将历史车轮往回倒个十来年，当时公屋商业项目的租金收益是极低的，属于政府的“甩包袱”对象，但领展偏偏就选择了这个市场重点发力，不得不说其眼光独到。
在香港，房屋委员会属于政府机构，对物业管理缺乏经验，恰逢当年香港地产市场处于低谷时期，致使其零售物业的租赁回报率一直处于较低水平。领展敏锐地判断到未来公屋市场化之后发展的潜力，以极低的价格接手将近80多个香港的商场与停车场项目，其中包括乐富广场、慈云山中心等原公屋商业购物中心。而从历史表现来看，这些项目在2007-2017年普遍都有10%以上估值增幅，已然成为领展最主要的资产价值增长点。
2007年-2017年领展主要商业项目估值（亿港元）
除了依托原有的商业公屋部分，领展也以收并购模式积极参与潜力项目的挖掘。在2015年之后，领展正式进入内地零售物业市场，依次在北京与上海收购了购物中心与商业写字楼，而这两个项目在不到两年估值分别增长了2.1亿与4.8亿元，这也凸显出领展在城市洞察和项目选择上的战略眼光。
事实上，对于专业的投资者来说，国内市场有不少价值低估的资产项目。我们能否练就“鹰”一般的投资眼光，洞察高潜力的资产项目，这将是非常重要的一项核心能力。
2、日本kenedix案例：差异化的布局策略，避开激烈竞争，寻找蓝海机会
许多房企都在做写字楼，但极少见到有企业提写字楼市场的差异化竞争和投资策略，导致扎堆地标、甲级等产品定位，陷入残酷的红海厮杀。
而在日本，有一家本土资管企业之王kenedix集团（以下简称K企），以写字楼资管作为其核心业务，其中70%的主要写字楼物业均布局在东京经济圈周围。K企在细分市场上另辟蹊径，不拿商业地标，不拿甲级写字楼，选择的写字楼物业均为中小型写字楼。这种差异化的布局策略，使得K企在中小型写字楼市场一骑绝尘，在管物业长期保持99%以上的租用率与超过10%的高额估值。
靓丽的业绩取得并非偶然，K企正是基于日本当前写字楼市场的竞争环境，得出的研判逻辑和差异化策略，尤其值得国内同行学习与借鉴。
对于日本当前的写字楼市场而言，存在中小型写字楼供需严重不匹配的现象，从供给的角度看，随着土地集约化以及人口密度不断增加，大型商业综合体和超大型甲级写字楼的供应持续增加，而中小型写字楼新供应明显不足。
东京圈中小型写字楼与大型写字楼在70年间供应对比图
从上图可见，在近20年中，东京经济圈小型写字楼的供应已经远远不及大型写字楼供应，在有限的存量基础上，中小写字楼已然成为稀缺性物业。
此外，大部分东京圈中小写字楼都属于日本泡沫经济时代的遗留产物，建筑平均年限达到了29.7年，对比大型写字楼略显陈旧，基础租金较低，更具有改造与价值挖掘的潜力。而且这类物业一般都有较好的物业属性与区域位置，具备较大的增值潜力和溢价空间。
与此同时，对市场的正确研判也是推动K企定位中小写字楼战略的主要动因。根据《东京商业框架经济普查》的调研统计，东京写字楼市场有92.2%的租户群体是规模不到30人的中小企业，而这正匹配了K企物业当前的主要租户群体。拥有了足量的潜在客源使得K企能够及时获客，及时补偿因租赁到期，老租户搬迁产生的空置费用，也降低了主动寻客的时间成本。
在中国，一些拥有资本加持的开发商急于彰显品牌价值，动辄核心CBD、超大型甲级写字楼。但实际上国内还是存在着大量中小型写字楼需求，尤其是双创提出后，许多中小型企业成为写字楼市场新的客群。这类客户对于租金价格敏感，也不需要高端写字楼带来的品牌附加效应。因此租金较低，具有区位优势的中小写字楼成为这类租户的首选。
供需的不平衡，使得投资者所关注的市场与真实的市场需求存在错配现象。这种现象不仅仅存在于写字楼市场，在当前的长租公寓市场也变现得相当明显。
租客的需求是以市中心、交通便捷、价格低廉的中小户型为主；但各地新增的租赁住宅供应土地却是以远郊地块为主，交通不便；而且从价格上看，高价房源显著过剩。以上海和深圳的租赁市场统计数据为例，租金在6000元以上的高端房源供应量达到市场总量的48.5%，而真实需求仅为22.6%，连供应量的一半都不到；而低端房源的供应占比为11.9%，远远无法满足26.4%的市场需求。这种供需错配的市场，极有可能导致产品供应过剩，出租率下降，影响经营收益甚至亏损。
因此，尊重市场需求，善于发现蓝海机会，这也是投资“鹰眼”的能力表现。K企的差异化投资战略，对于国内的存量投资者也颇具借鉴意义！（作者：明源地产研究院 黄乐）
本文转载自：明源地产研究院
